熟悉泓德基金的投资者都知道，在我们公司的投资体系里，基本面研究占据着至关重要的位置，在我们的基本面研究体系里，主要包含了这样几个维度：

       第一是行业景气周期、市场规模和空间、行业发展驱动力；第二是产业链、商业模式、竞争格局、行业壁垒；第三是行业特征、关键环节、供需分析；第四是管理层分析、竞争优势分析、成长性分析；第五是财务预测、公司估值。

       这篇文章我们就从一个非常重要且最为常见的切入点——商业模式开始谈起。以下以光伏行业作为案例，是因为这是最近几年发展极为曲折且争议较多的一个行业。

       市场对于光伏行业的成长空间普遍看好，但对这个行业给出的估值却普遍偏低，这背后其实有一个非常有趣的逻辑。在我们研究商业模式的时候，首先会去想企业如何赚钱。我们知道，光伏电站的产品就是电，它有两个销售途径：一是卖给国家电网，二是卖给企业。在国家电网这条线，他们的竞争对手是当地火电、水电的价格；而卖给普通企业，他们的竞争对手是工商业电价。电站运营周期一般为20-25年，因此评价项目的内部收益率（IRR）是影响电站运营商投资需求的核心指标。而从商业模式来看，影响IRR的要素主要有资金成本、土地租金、屋顶资源、系统成本、光照小时数、补贴电价等；由于光伏的发电成本远远高于水电和火电，所以无论卖给谁，企业的投资回报率都是负的，而在影响IRR的要素中，资金成本、土地租金、屋顶资源、光照小时数均为资源要素，是行业内企业无法控制的外部变量。因此，在过去的十多年中，补贴电价和系统成本成为驱动行业需求的关键因素。光伏行业的发展周期随着国家的电价补贴政策而波动成为过去多年比较典型的光伏行业的商业模式。

       因此，光伏行业在发展早期表现出对于补贴的高依赖特点，但政府的补贴政策并非一劳永逸，它们往往随着需求的爆发而下调，从而行业发展表现出了极强的周期性。并且每当这个行业发展到一个阶段性的巅峰，就有一些企业经营较为激进，开始涉足与主业无关的领域，而当行业景气周期下行时，又有很多企业开始衰退乃至破产。在行业周期性波动的过程中，后进入者则凭借后发优势完成超越，从而这么多年这个行业的龙头一直在变迁。