挑选赛道对于每个基金经理来说都是投资过程中的重要步骤，正如巴菲特所说：“投资就像滚雪球,关键是要找到足够湿的雪和足够长的雪道。”赛道的选择，关系着雪是否足够湿和雪道是否足够长，其影响着最后形成的“雪球”是否足够大。

泓德基金经理邬传雁就是这样一位在挑选赛道上不遗余力深入研究，致力于找到十年以上的“超长朝阳赛道”，在赛道范围内严防个股长期风险，寻觅具有优秀企业文化的优质公司。

为了丰富广大投资者对更多基金经理的了解，进一步帮助投资者强化投资风险意识，提高自身专业能力，大家和产品君一起来看看泓德基金经理邬传雁的访谈实录吧！

注意到您在投资过程中非常注重风控，尤其是“事前风控”，请问是怎么做的？

邬传雁：在我个人的投资过程中始终把风控放在第一位。不能暴雷之后才去处理，所以事前做风控才有意义，尤其是长期风险会比较重要。投资主要关注两个环节：

首先是大类资产配置方面。在很多人的思维模式里，特别关心的往往是如何在短期的波动中做仓位调整，而我们所理解的事前风控是找到策略的长期风险然后规避它。一般来说仓位选择上不能做频繁的择时，有泡沫的时候才调整。通常情况下，我们很多年才会调整一次仓位。

其次是投资品种的风控。事前要找到哪些股票没有风险——首先股票不能暴雷；其次就是避免实际收益严重不达预期；还有就是证券分析师通过和上市公司的管理层交流把信息传递给买方，但是对于这些信息，我们需要审慎地去鉴别。

由于我们不会去做仓位择时，所以几乎百分之百的时间都用来关注投资品种的事前风控。我们不会关注晨会、年度业绩等短期信息，而是关注股票的长期空间和暴雷风险，具体来说就是会更关注公司管理层和企业文化的靠谱程度，公司赛道是不是具有超长期的增长空间。我们希望找到十年以上的“超长朝阳赛道”，从长期的角度去看风险，这样会更接近事情的本源。

从长期角度来看，您是如何挑选“超长朝阳赛道”的？

邬传雁：关于公司长期空间的问题，我们会关注未来十年到二十年宏观经济的动力。现在宏观经济面临一个拐点，就是经济动能的改变。过去经济发展的动力主要是劳动力人口红利，资本的引进积累和先进科技引进积累。所以过去经历的是GDP数量型增长模式，在数量型（或规模型）增长模式下，大家都活得很好，企业之间的差异并不大。

但是近十年企业之间的差异在增大，原因在于经济动力发生了变化，劳动力红利在下降甚至消失，资本也不再稀缺。未来经济动能中，科技进步作用大幅度提高。而科技进步可以是有形和无形的，无形的包括企业管理技术、思维价值观等等。所以现在的经济转型其实是科技进步给传统经济赋能。在这种情况下，企业的差距会加大，好的会非常好，很多企业跟不上科技进步的步伐，淘汰率会大幅度上升。过去增长较好的物质消费在未来增长空间有限，原先的大消费、资产密集型产业的护城河在动摇。

根据劳动力红利下降甚至消失、资本不再稀缺、人口老龄化、科技赋能四个基本点我们找到了七个“长期朝阳赛道”：创新药、传媒的高端内容、电子、云计算、智能零售、职业教育和光伏。比如说创新药是要靠真本事的，依赖于技术研发持续投入，和大医疗有很大的区别。

严格把控股票池准入 灵活调整组合配置

注意到您过去的配置中在各个板块中都有所配置，是在这七个“长期朝阳赛道”中配置的结果吗？

邬传雁：不是的，我们并没有有意控制行业配置。而是根据之前提到的七个朝阳赛道来选择股票，最后自下而上的结果就是如此。我也是向优秀企业家学习，关注他们的价值观和思维模式，去了解最前沿的东西，从而选择出这七个赛道，他们正好在各大板块都有所涉及。

注意到近几年您的持仓集中度呈上升趋势，最近已经是远高于同类平均水平了，请问是出于什么考虑？

邬传雁：在2018年下半年之前我们持有的股票较多，但是后来对于投资的股票要求有所提高，所以剔除了部分股票。筛选后的股票数量减少了，但研究和跟踪的深度提高了。这样一来集中度就相应地提高。

未来的A股市场可能进入一个长期震荡和分化的格局，由于我们前期风控非常严格，最大限度地排除个股的长期风险，所以在市场下跌的时候反而会增持，集中度也有所上升。当然，我们也会有意识地控制选股的集中度，做好风险防范。2019年下半年以来，随着研究效率提升，新的优质股票加入股票池，个股集中度在明显下降。

现在我们的股票池总体比较稳定，都是前期做了充分的负面调研且没有很大问题的公司。然后，每年新发现的股票，仔细研究后也会加入股票池，包括港股，所以未来组合的集中度可能会进一步降低。

能否结合您的重仓股介绍一下您对个股挑选的逻辑？

邬传雁：传统产业中，如果企业有特别靠谱的团队、很超前的企业模式和文化，那么就可以对同行业的企业形成长期较大的竞争优势。前段时间我看了一本北京十一学校李校长的《学校如何运转》，其中介绍了学校组织构架与运转，提到说：能够用构架解决问题就不用制度，能够用制度解决问题就不用开会。我很赞同这个理念，推荐去读这本书。

过去企业在销售产品时，总是在寻找一级经销商和二级经销商、三级经销商。而他们的关系只是一个利益买卖关系，是利益驱动的。但近年来商业本质已经改变，品牌开始具有自己的价值观，而通过多层级经销商去传播商品的理念已经不合适。而且这样通过不同等级的经销商层层管理也花费很高的成本而且非常低效。

现在我们看到一种新的组织形式，大部分只有一级经销商，取消了二级和三级经销商。这样经销商之间平等，不同行政区的经销商待遇一样，节省了大量管理成本。同时，公司在内部构建不一样的营销管理团队，这些团队成员有较好的教育背景，通过内部培养直接再输送到各个地区。他们的纪律、能力、价值观等非常优秀，薪酬待遇和长期激励具有压倒性竞争优势，团队稳定性很强。好的企业管理不仅体现在对公司员工的管理上，也体现在对合作伙伴的能力培养上。而我们所投资的标的，也是立足于对各种企业模式的对比和深入研究的基础上，在此基础上我们对于所持有的公司才有了更多的信心。

医药也被算作“长期赛道”之一，请问之前医药超配但是现在占比下降的原因是什么？

邬传雁：这同样是基于我们的风控思维。2017年和2018年对好股票做细致研究的时候，我们发现医药板块虽然是一个被多数人看好的领域，但其中的很多公司分化极大，长期而言有些公司存在暴雷的风险。这些公司通常只是靠市场动力赚钱，并没有体现出人和管理的价值。所以2018年开始，我们在做了大量的负面调研之后，减持了一些公司，选择了那些管理层靠谱的公司做投资。

市场观点：中性看待A股和港股 看好核心资产估值成长空间

关于A股和港股的选择：

邬传雁：我不会有偏好，因为两者都是基于中国经济，虽然可能现在港股被低估一些，未来长期的增长会高一些，但是我们主要还是关注长期赛道，关注股票资质，而不会刻意选择港股或者A股。现在我们的股票池中有了少量港股。

关于估值：估值的分子和资产长期产生现金流的成长性相关，估值的分母则和贴现率相关

邬传雁：投资人现在都有疑惑，因为好的标的现在按过往的思维看下来估值很高，可能会比较犹豫。但是我觉得就未来的发展来说，优质股票发展会是不断超出预期的，从估值本质这个角度来看，真正优质股票的估值还是合理的，甚至有些还是低估的。未来数十年，我们要适应优质股票的较高估值。要真正认识估值，就要从估值的本质出发。

我们都知道，任何资产估值的分子都和长期现金流的成长性有关，而任何资产估值的分母都和贴现率有关。

现金流成长性而言，实际上就家庭配置的几类资产，比如房产、固定收益资产、优质股票、资质一般的股票四类，未来的发展前景和过去是不一样的。过去这四类资产的现金流都体现了较好的成长性。但是未来和过去相比，持有房产和固定收益产品以及资质一般的股票，能为投资者带来的现金流成长性较差，只有优质股票未来能为投资者带来长期较好的现金流成长性。所以，未来能为投资者带来长期现金流成长性的资产很少，具有稀缺性。从估值公式的分子而言，优质股票估值偏高具有合理性。

再从贴现率来看，未来三十年平均贴现率与过去相比下降幅度较大。贴现率是股票估值模型非线性的反向放大器。当贴现率下行或较低的时候，股票资产特别是优质股票理应享受突破以往常规的高估值。这实际上是人们在竞争性选择利率资产或是优质股票资产的必然结果。

值得注意的是，优质股票估值在一定范围内偏高并不能等同于泡沫，只有过分偏离才能称之为泡沫。所以，在低利率宏观政策长期宽松的背景下，我们面临的优质股票估值偏高可能成为常态。