作为长线投资者，我们此刻需要做对两件事情：一是买好的，二是买得好。的确，判断价格的低点是很难做到的，但我们的确可以做到，以绝对估值为依据控制仓位，在估值较低的时候买入，在一个更高的安全边际之下，从容应对买入之后的价格波动。

作者：邬传雁

简介：中国人民大学工商管理硕士，证券从业经验18年。现任泓德基金管理有限公司副总经理，第二事业部总监。曾任幸福人寿保险股份有限公司总裁助理兼投资管理中心总经理，阳光保险集团股份有限公司资产投资管理中心投资负责人。

正文：

        前几天，一则新闻突然在手机里蹦出来：苹果下调了2018年第四季度的营收预期，这是苹果近20年多来首次下调营收预期。与此同时，苹果公司股价大跌10%，市值大幅下滑，跌破7000亿美元，如果以10月份的历史高点230美元计算，苹果股价在3个月时间里已经跌去了近40%，市值蒸发了4000多亿美元，这相当于一个Facebook，两个富国银行，或三个麦当劳。财报公布之后，美银美林将苹果的评级从买入降至中性。

        目前，苹果在美国公司的市值排行榜上位居第四，而一家曾被奉为传奇的公司走下神坛的故事却已在资本市场上广泛流传。媒体将其称之为苹果的“中年危机”。这场危机来得如此猛烈，它的追随者们也都始料未及。

        当然，这篇文章并不打算讨论苹果手机是不是真的越来越不好用了，对于多年从事投资工作的我而言，这看起来更像是一个关于估值的故事，它向我们传递了两点信息：一是估值非常重要，它是投资最根本的出发点，直接决定了我们的投资结果；二是不同的人有不同的估值方法，估值的目的是为了更接近其真实的价值，所以选择一个适当的方法非常重要。

        古老的投资法则告诉我们，要“低买高卖”。从表面意思来看，就是你要以低于卖价的价格买入，只有这样，投资才能赚钱，这是基于交易层面的简单理解。但实际上，低买高卖谈何容易！历史上的技术分析流派曾盛极一时，他们试图通过股票价格的历史走势来预测未来的股价变化，事实证明这并不总是可靠，原因就在于影响股票价格波动的因素太多，价格波动成了一件非常随机的事情，想要在这样的变化中抓住机会，其胜率和掷硬币相差无几。

        很多人在牛市中都曾产生过这样的错觉，好像总能在价格上抓住低买高卖的机会，而事实上，这样的时候是无所谓低，也无所谓高的，只要趋势存在，你在任何时点买入，都能等来下一个卖出的时点，你所获得的无非是在价格的趋势性上涨中的一杯羹而已。而且常常，这一杯羹，在股价整体的趋势性变化中，并不足以称道，且常令我们战战兢兢。因为我们知道，没有哪一种趋势可以永久持续，一旦趋势停止，投资将不可逆转地陷入困境。

        所以，仅仅依靠价格所做出的投资决策很难做到次次正确。“低买高卖”并不是一个价格层面的概念，而应当从估值层面去理解，在投资当中，我们真正要做的，是对企业内在价值的充分衡量，在估值低的时候买入，而在估值高的时候卖出，只有对估值有了充分的把握，你才能不为价格的短期波动所困扰，我们的投资也才能事半功倍。

        只是估值的高低从何谈起？都有哪些依据？对大多数投资者来说，最熟悉的可能是市盈率、市净率这样几个概念，这是“相对估值”最常用的几个指标。我们知道，无论采用市盈率还是市净率，都是把当期的股价去和当前的净资产、盈利、销量做简单的比较，无论是哪一种，都是基于当前企业经营所带来的短期结果。这样的比较存在一定的合理性，但令我们始终无法释怀的是：市盈率只有几倍的股票为什么还会腰斩，市盈率几十倍的公司还在上涨且保持着持续强劲的势头？就像是两辆赛车，它们由于自身性能和机遇不同，越过了不同的障碍，跑入了完全不同的两条赛道。一条赛道越来越窄，这辆车跑得越来越慢；而另一条的路况越来越好，那辆车也越跑越快。根源在于两辆赛车不同的性能和行进路上的不同选择，这种性能和选择放到企业的竞争当中来，我把它理解为管理战略与文化。而从这个角度去理解的企业的估值则是一个“绝对估值”的概念，相比相对估值而言，它能更准确地反映出企业长期的变化和走势，这在当下这个时代格外重要。

        我们眼下所处的时代与以往已经有了显著的不同。如果说过去三十年，企业所面临的生存环境和自身的管理水平均相差无几，单纯依靠一项业务或技术的领先即可取得压倒性胜利的话，那么，这种优势在这个非线性发展的时代里将不复存在。在全球技术革新与经济转型的大背景下，企业所面临的市场和经营环境都更加开放，竞争者不断涌入。一家公司倘若不是特别卓越，将难以长久地领先而不被超越；而另一方面，一家具备优秀的管理战略与文化的公司与单纯依靠业务扩张的公司之间的差异又变得异乎寻常地大。

        回到苹果的故事。当它的销量低于预期时，有人看淡了它的未来，但倘若是用一个短期的变化去衡量长期的价值，这种依据很难站得住脚；而这个市场上一定还有另一部分投资者，他们不那么关心一个季度、一年的销量数据，反而是对管理和文化有更多的关注和理解，他们从这个层面去观察企业和它的竞争对手的变化，从而预估出它能否在下一轮的竞争中找到更优的产品赛道。倘若答案是肯定的，那么企业当前的估值其实并未充分反映其内在价值，股价的震动反而为长线投资者提供了逆势进入的大好时机；倘若答案是否定的，那么也需要果断地放弃。

        无论做出怎样的决策，在一个经济结构出现较大调整的时代里，绝对估值都是非常重要的，它要求我们把未来十年、二十年甚至三十年影响企业的基本因素考虑在内。特别是企业的管理和文化越优秀的公司，它们能够做成一件事的概率更高，未来的成长性也更加确定。古人云，“闻道者百、悟道者十、行道者一”，企业的经营和管理也是如此：有人看对了却做不对，有人做对了却不能坚持，而最终能够坚持做成的更是凤毛麟角。所以，作为投资者，我们既需要理解新的业务模式，也需要了解企业的管理能在多大程度上推动新业务模式的成功，这也是我们在做绝对估值时最重要的依据。

        再回到眼下的市场，A股的估值究竟贵不贵？这困扰了很多人。现如今出现了一个非常有趣的现象，那就是：看多者非常坚定地认为不贵，看空者也认为不贵，但认为风险依然存在。看多与看空之间的区别大概就在于两点：一是买什么，二是打算持有多久。任何时候，基于绝对估值所做出的投资决策都应该是一个长期的决策。

        在经历近三十年的跌宕起伏之后，我们能够感受到的是，A股市场日趋成熟、规范,早已告别了可以傻傻买入的时代。那些内在基本面很差，通过概念、题材、并购等吸引眼球并形成二级市场热点的股票价格大幅下跌是早晚的事情。

        而另一方面，也有不少优秀的上市公司，即便是在经济下行的周期里，依然朝气蓬勃、聚焦、踏实、高效、注重研发投入、注重学习和成长。这些公司不做所谓的市值管理，但都有一个共同的特征，就是有着成熟的对自己所处行业的发展和公司管理的底层思考,并坚定地长期做正确的事。这样一批公司，代表着中国资本市场的希望，在经历了大浪淘沙般的市场波动之后，它们正在A股市场熠熠生辉。

        作为长线投资者，我们此刻需要做对两件事情：一是买好的，二是买得好。的确，判断价格的低点是很难做到的，但我们的确可以做到，以绝对估值为依据控制仓位，在估值较低的时候买入，在一个更高的安全边际之下，从容应对买入之后的价格波动。